【Open Access】增长转型最后的机会——城市更新的财务陷阱
精彩导读
ABSTRACT：As phase 1.0 of urbanization comes to an end, “urban regeneration”, by replacing “large-scale development”, has become a new engine to boost economic growth. Due to the unique fiscal and taxation system, China’s urban regeneration is actually the transformation of urbanization from the capital growth stage to the operational growth stage, which requires addressing financial issues of urban regeneration from a higher dimension. The financial pitfalls in the current regeneration mode are causing a waste of the final capital in many cities that originally could help bridge the growth gap and achieve growth transformation. The fundamental goal of urban regeneration is to create sustainable financial cash flows, and “good urban regeneration” can help local governments complete the transfer from the real estate market to the stock market and achieve the transformation of urbanization from high speed to high quality.
KEYWORDS：growth transformation; urban regeneration; financial pitfall
如果把土地视为城市的石油，中国大部分城市都是“资源型城市”，地价上涨，城市繁荣；地价下跌，城市萧条。这很像俄罗斯的经济，增长还是衰退，全看油价的涨跌。但石油终有被新能源替代的一天，城市化的结束也将终结土地的需求。能否实现向新能源的转型，决定了资源型城市的生死。同样，能否摆脱土地依赖，也决定了中国大部分城市在城市扩张停止后能否存活。当转折来临的时候，能否将“最后一桶油”转变为新能源，对资源型城市而言生死攸关。对大多数城市而言，“最后一块土地”的收益能否转换为能带来持续收益的资本，也决定了其在城市化转型阶段的生存状态。不幸的是，很多城市都在“城市更新”的幌子下挥霍其最后的资源。
于中国城市而言，“城市更新”并不是一个孤立的商业活动。表面上，城市更新就是把衰败的城市资产升级——更好的公共设施、更好的居住环境、更好的城市风貌……，但在其背后，乃是城市化从资本增长阶段向运营增长阶段的转型。完全不同的财务特征，使得两个阶段之间隐藏着一个巨大的财务鸿沟——跳过去，就是一马平川，晋升发达经济；跳不过去，就会万劫不复，经济再次被打回原形。可以说，当前“城市更新”所处的位置乃是整个城市化过程中最危险的一环，一旦出错，就无法修补。这也是中国的城市更新和其他经济体城市更新的最大差别。令人担心的是，现在很多城市采取的城市更新财务模式，正在挥霍掉跨越增长鸿沟实现增长转型最后的资本。
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转型的财务含义
1.1 “转型经济”①的财务特征不谋全局者，不足以谋一域。中国的城市化，乃至整个经济，都快速进入从增量高速度向存量高质量的转型阶段。此时的所有政策，都必须放到转型这个大背景下进行思考。城市更新也不例外。从2004年开始，中国的“刘易斯拐点”②开始出现③[1]，中国至今已完成的城市建成区的容纳力总体上已超过人口城市化需要，城市化1.0阶段几近完成，城市化开始进入以存量为主的2.0阶段④[2](图1)。那么城市化2.0阶段和1.0阶段有哪些不同？
第一是“人口减”，人口从农村大规模流入城市的趋势开始变缓，人口更多的是在城市间流动，越来越多的城市出现人口净流出⑤；第二是“赤字增”，随着基础设施完成及升级，日常公共服务运营维护成本支出的增加超过政府一般性税收的增加；第三是“投资降”，城市基础及公服建设基本完成(如“铁公基”⑥)，可投资的有效项目变得非常稀缺⑦[3]，大量的资本型投资无处可投从而迅速降低(图2)。
▲ 图2 | 城市化尾声，投资需求减少，卖地收入减少，财政支出增加，预算急剧恶化
Fig.2 A decline in investment demands, a decrease in land sale proceeds, an increase in fiscal expenditure, and a sharp deterioration in the budget at the end of urbanization
城市化2.0阶段的3个特征致使其具有和1.0阶段完全不同的财务条件：(1)“人口减”意味着对城市住房需求的减少，1.0阶段非常稀缺的土地不再稀缺，靠卖地为基础设施投资融资的这一最主要的途径不再可行；(2)“赤字增”意味着以税收为核心的财政收入，成为城市财政是否可持续的关键，如果政府不能确保财政收入增长超过财政支出的增长，城市就会逐渐走向衰退；(3)“投资降”意味着城市不再需要更多的资本型投入，城市会因“项目荒”无法借贷，货币就无法进入流通从而支持本地消费⑧。为了满足2.0阶段的财务条件，城市更新有了一个更根本的目标——创造可持续的财务现金流。以税收为核心的城市“营收”则成为城市财政的一个终极目标。一个城市更新项目，无论改造后多么光鲜靓丽，无论本身是否平衡，只要不能给城市带来新增的财政收入，甚至相反，导致税收支出的增加，那它在财务上就是一个失败的项目[4]。按照这个衡量标准，现在大部分城市更新的财务都不合格。高速度增长容易，高质量发展难。城市更新如果再延续增量时期的开发套路，在转型的背景下必将陷入财务深渊。不仅无法实现城市增长转型，反而会导致政府财政赤字扩大，负债不断增加，最终陷入“庞氏循环”。这就是“转型”时期城市更新所面对的特殊风险。1.2 从资产负债表转向利润表城市化1.0的资本型增长阶段，本质上是建立城市资产负债表，对应的是“土地金融”。中国这一阶段与其他国家最大的区别，就是通过城市土地的国有化，在一级土地市场为城市政府凭空创造了巨大的所有者权益(Equity)[5]——由于政府投资的公共服务大部分是无偿或低收费的，其剩余价值都外溢到国有土地上，体现的就是地价的上升⑨。这使得土地在市场上成为非常安全且高流动性的资产，城市政府可以将土地作为抵押品，为公共产品(七通一平、机场港口、学校医院……)融资(Liability)，也可以通过土地招拍挂“卖地”出让股权(Equity)，获得土地出让金投资公共产品。这些公共产品建成后形成政府的资产(Assets)并和负债与所有者权益一起，共同形成城市政府的资产负债表。如果我们把政府视作一个企业，那么土地，特别是具有高流动性的居住用地，就是城市政府的“股份”，土地招拍挂的本质就是城市政府的“股权融资”。由于城市土地完全覆盖在城市公共服务之下，公共服务的资产大部分由城市政府垄断提供，土地上所有因为公服带来的价值本质上都属于城市政府，这就是亨利·乔治及孙中山“涨价归公”的理论基础[5]。通过“土地金融”，建成城市公共服务和基础设施(Assets)后，城市化就会转入2.0阶段，也就是运营型增长阶段，这一阶段的本质是维持城市利润表，城市的运维需要大量财政收入(Revenue)来支持，对应“土地财政”。城市的资产端和负债端必须维持相等⑩。如果城市公共服务的收益大于支出，这些资产就是正资产，所有者权益增加，资产负债表扩张，城市就会不断升级；如果收益少于支出，公共服务就是负资产，城市就必须变卖其所有者权益弥补缺口，资产负债表就会收缩，城市随之衰退。财政收入减去财政支出形成财政盈余(Profit)，财政盈余必须大于等于零，否则就是常说的“财政赤字”。这就是会计三大报表中的利润表(或损益表)。从财务角度讲城市化的转型，就是城市政府从以建立资产负债表为主，向以维持利润表为主的转换(图3～图4)。如果说高地价是高速度增长的函数，那么高利润就是高质量发展的函数，高利润的前提是高收益。
▲ 图3 | 城市化转型：资产负债表到利润表，从高速度到高质量
Fig.3 Transformation of urbanization: from balance sheet to profit statement, and from high speed to high quality▲ 图4 | 城市资产负债表(土地金融)和利润表(土地财政)的联动关系⑪
Fig.4 Linkage between urban balance sheet (land finance) and profit statement (land revenue)
1.3 资本市场迁移
对于城市政府而言，收益(Revenue)主要来自税收。大部分西方国家城市政府通过直接税(征收房产税等)获得财政收益，而我国采用间接税的方式，主要通过企业获得⑫大部分财政收益⑬。由于中国是依靠股权融资，在卖地时已经将土地70年的未来收益贴现，在相当长的时间内很难转向以财产税为主的直接税⑭[6]，这就决定了中国城市化转型必然采取与其他国家不同的财务路径。在发达国家，因为有财产税，每一栋楼的物业(包括住宅)都是“税源”，物业越多税收越多；在中国则相反，物业的增加不仅不会带来税收的增加，反而因为居民提供的公共服务增加导致财政支出的增加。在多数发达国家，企业的作用是创造纳税人；在中国，企业则是税收的直接来源。这就是“招商引资”在中国城市化转型中具有极其重要的意义的原因。未来中国城市的竞争，必然是各城市企业间的竞争，来自企业税收的多少，决定了城市能否生存。由于企业金融依托的主要是股票市场，因此，城市转型在某种意义上也是从土地信用向股市信用的转变。所有城市更新的模式也必须放到转型经济的背景下审视——有助于政府利润表的模式，就是好的更新模式；不利于政府利润表的模式，就是坏模式。1.4 “最后一桶金”在公共服务大多是刚性支出的条件下，城市利润表(政府的财政收支)能否平衡的关键就是能否从企业获得足够的税收。企业强，则城市强，这是中国特定的税收制度所决定的。而企业的强弱取决于资本的强弱。在资本市场上，土地价值越高的城市，相同的企业估值也就越高，城市政府向本地企业注资的能力也就越强⑮。随着城市化1.0阶段的结束，城市重资产的基础设施基本建完，人口稳定后，土地的需求也随之减少。土地是中国大多数城市唯一的“资源”，如果这些城市不能在土地需求消失前将“资源”转变为可以带来永续收入的权益(Equity)，未来就一定像那些资源枯竭的城市一样，在城市化上半场结束时被淘汰。因此，在城市化转型阶段的边际上获得的土地出让金，与之前获得的土地出让金完全不同——它乃是城市化的“最后一桶金”。如何使用这一桶金，决定了一个城市能否完成转型的惊险一跳。如果被轻易挥霍，再想向其他资本市场迁移转型就会变得极端困难。现在，大多数城市更新动用的就是这“最后一桶金”。如果这一次城市更新不能将这“最后一桶金”转变为可以带来永续收入的权益，城市就会陷入长期的资产负债表衰退，进而转型失败。理解了城市增长转型的内在关系之后，我们可以对“好的城市更新”作出3个判断。“好的城市更新”一定要最大化土地的净资本收益。这意味着要最大程度地压缩征地拆迁成本。城市更新攫取的收入，本质上是公共服务增值带来的外溢价值。设想一块住宅用地，当初出让时，公共服务只能支持1的容积率和100元的地价，随着城市基础设施的改善，可以支持的容积率提高到2，单位容积率价值上升到200。如果政府用200元从原住民手中赎回土地，再以400元的市价出让，就可以回收新增公共服务带来的溢价200元。这200元就是城市更新带来的净资本收益。由于没有新增的公共服务支出，土地收益就可以完全用来投资企业，一次性的资本型收益转为可持续的税收和分红。如果城市更新的模式不能将赎回土地的成本控制在200元以内，净资本收益就会减少。很多人以为土地出让只要能覆盖城市更新的所有成本就意味着财务平衡，这是完全错误的。政府在更新中新增容部分的资本收益200元，就是城市化转型的“最后一桶金”。只有能将这200元收回并转变为能带来持续收入的“权益”(Equity)的城市更新，才是“好的城市更新”⑯。“好的城市更新”一定要避免城市存量资产价值的贬损。在城市化转型的边际上，新增的土地供给很容易超过新增的土地需求，其直接后果就是存量资产(二手房价和租金)价值下跌和新增供给去化周期的延长。一旦这两个征兆开始出现，城市就不能继续新增供地，否则会导致城市居民、企业和政府手中的资产都开始贬值。如果整个市场预期不动产价值会继续下跌，就会出现资产抛售，如果下跌后的资产依然没有人接盘，房地产市场就会失去流动性。所有市场主体的资产负债表都会因此萎缩。由于银行很多抵押品都源于房地产的信用，房地产市场失去流动性就会触发金融系统风险。对于没有新增房地产需求的城市，“好的城市更新”就不能建立在“增容”的基础上。千万不要以为需求有保证的一线城市的做法，每个城市都可以仿效。“好的城市更新”要最小化未来政府预算支出的增加。就算城市更新获得的土地收入能成功转变为可持续的收入(税收和企业分红)，但只要这部分收入小于由城市更新带来的新增预算支出，就依然不是一个“好的城市更新”。一般性公共支出是人口的函数，只要更新后人口比更新前更多，就意味着需要更多的老师、医生、司机和警察等，导致公共服务增加。“好的城市更新”应当无需依赖新增人口，至少带来的新增人口越少越好。新增人口往往是新增容积率所致。当城市更新一定要增加容积率时，也要尽量少增或者不增户数。政府运营支出(Cost)带来的财政缺口乃是进入城市化下半场所有城市最大的挑战，“好的城市更新”应当是有助于缩小这个缺口，而不是扩大这个缺口。总之，“好的城市更新”要能最大化财政利润表的净收益。简单讲，就是最多的财政收入，最少的财政支出。如果因为城市更新导致净收益减少甚至变为负收益，就是一个“坏的城市更新”。一个更新项目的全周期，最终必须实现其对城市财政的正盈余，不能损害城市财政，否则利润表亏损最终导致城市资产负债表收缩。如今大多城市更新项目⑰，对其财务平衡的判断只停留在建立资产负债表的第一阶段，即“卖地”能够覆盖其更新的一次性成本投入。但是当城市更新项目建成之后，第二阶段利润表的财务平衡才真正开始。如果一个城市更新项目没有实现全周期的两阶段平衡，最终必然会踏进城市更新的“财务陷阱”。
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城市更新的财务风险
2.1 三大陷阱按照“好的城市更新”的3个基本判断，就会发现当下城市更新至少在以下3个方面暗藏巨大的财务陷阱(图5)。▲ 图5 | 城市更新的三大财务陷阱
Fig.5 Three financial pitfalls in urban regeneration
第一，征拆陷阱。增量时期城市建设阶段，土地征收的大部分是农村土地，这些土地没有完善的公共服务，这时农地的征收价格较低⑱。地方政府征收土地后配建基础设施，地价升值后通过卖地高地价和征收低地价之间的差额(土地出让净利润)把基础设施等成本回收回来，还能有净剩余招商引资。但进入存量更新后，征拆赎回了当前公共服务的“股份”，不仅没有了配套公共服务再出让的增值空间，很多情况下不动产所有者还会索要远高于土地市场价格的“溢价”，结果政府不仅不能回收拆旧建新的成本，还必须新增容积率来平衡溢价回购带来的超额补偿。
第二，运营陷阱。如果住宅用地的增容收益不能用来投资企业而获得新增税收，就意味着政府的财政收入不仅不会增加，反而会因新增的人口户数需匹配更多公共服务带来更多的财政支出，城市政府的赤字就会进一步扩大。为了弥补财政缺口，就只能卖地或举债。但无论哪种方式，都意味着负债端开始萎缩，资产端就会同步收缩——所有资产都会因为闲置、荒废而贬值——以满足资产负债表两端恒等。没有了土地需求的城市，就会像煤矿挖光的资源型城市一样“鹤岗化”——公共服务水平下降，企业倒闭，人口外流。现在很多城市更新项目看上去似乎都可以“平衡”，但只要把利润表和资产负债表放到一起进行全周期考核，就会发现这些项目的缺口实际上都转移到了财政赤字。这样的更新项目不仅不会带来城市的增长，反而会诱发城市的衰退，做得越多，衰退越快。
第三，容积率陷阱。城市更新财务平衡最容易犯的错误就是通过增容实现财务平衡。在很多人看来，任何更新项目只要规划给的容积率足够高，最终一定可以实现平衡。之所以会出现这样的“容积率幻觉”[7]，就是因为不理解容积率的财务本质。容积率相当于城市的“股票”，是城市政府的所有者权益(Equity)。提高容积率就相当于增资扩股，只要不能带来新收益(税收)，就一定是以稀释现有“股权”为代价，具体体现为城市不动产价值的下跌。目前大部分依靠容积率平衡的更新项目，都无法带来更多税收，有的甚至带来负的税收(更多支出)，这意味着城市更新不仅没有形成新的资产，反而形成大量负资产。而这些被原住民和开发商一起“瓜分”的所有者权益，本来是城市用来实现增长转型的“最后一桶金”。
2.2 典型陷阱1：城中村改造
很多人都会在潜意识里把“城中村”视作和国外贫民窟一样的城市“肿瘤”，必欲除之而后快。两者虽然形态类似，也都游离于正规的规划管控之外，但在城市财务中的角色却完全不同。
第一个差别是产权造成的。贫民窟没有合法产权，无法以任何形式进行交易；城中村是集体产权，由于没有像商品房那样为公共服务提供融资，所以不能进入土地市场进行交易。但当政府征拆时，集体产权的住房几乎是按照商品房的价值赎回，甚至集体土地上的“小产权”也获得高额赔偿。集体土地和国有土地在市场估值上有巨大落差，这也是农地征收政府配套后再出让回收投资的重要途径。但在农房征收时(尤其是宅基地住房)，政府基本上无法通过再出让实现平衡——这也是城中村改造最后大都走上了增容平衡模式的原因。而只要“增容”就会以拉低房价、公共服务“拥挤”等方式稀释存量资产的所有者权益。
第二个差别主要是中外税收制度不同导致的。国外公共服务大多通过直接税定价，以财产税的模式向公共服务的使用者收费；中国公共服务则主要通过间接税向第三方(主要是企业)收费。因此，贫民窟是城市公共服务纯粹的搭便车者(Free Rider)；城中村则通过给第三方就业者提供廉价居所降低企业用工成本，间接向城市财政做出贡献。如果按照拆迁补偿、增容出让的模式改造，低成本集体产权住宅势必变为高价国有住宅，从而间接增加了第三方(企业)的运营成本。企业效益下降甚至外迁，则进一步恶化城市运营阶段的利润表，使政府财政缺口更加扩大。
正是因为中国特定财政制度，使得“城中村”成为不同于贫民窟的、具有重要城市功能的“器官”[8]。在没有替代功能(比如低收入住宅)的情况下，简单摘除城中村，不仅不能解决城中村的问题，还极有可能导致财政“大出血”，给城市公共预算造成持久损伤，为城市财政留下不可逆的后患(图6)。最典型的例子就是昆明：依靠大规模增容开展城中村改造，导致烂尾楼遍地，宝贵的土地收益被挥霍一空，昆明再也无力跨越城市化两个阶段之间的鸿沟。与昆明相对应的是厦门曾厝垵、西安袁家村的自主改造，政府没有大规模增容，几乎完全依靠市场力量完成了从物业出租向城市新功能的升级。老旧小区相较城中村较少承担类似租赁性保障住宅的功能，但其改造与城中村改造类似，大多采取“大拆大建、成片改造”的模式。首先，必须要在市场上向原住民溢价赎回已经获得的完整产权。高昂的征拆成本决定了老旧小区改造仍旧只能依靠“增容—卖地”来平衡，拆迁补偿标准越高，需要的增容就越多。增容等于新增供地，城市化上半场接近尾声，能够卖出去的地越来越少。用于拆迁补偿的多了，用于投资企业创造税收的“最后一桶金”必然减少。如果过度供给土地，导致不动产价格下跌，整个城市已经形成的资本也会贬值。
“增容”必然需要新增人口，如果城市总人口已经趋近稳定，增加容积率要么没有人要，项目烂尾；要么就是转移城市其它较差区位的人口，引起其他区域人口减少从而陷入衰退。就算项目本身有足够的需求，但“增容”造成的公共服务和基础设施及其维护运营成本增加，同样会导致未来城市政府财政盈余减少，甚至赤字——老旧小区增容改造所形成的就是城市的“负资产”(图7)。这种“负资产”项目越多，政府财政负担就越重，转型就越困难。那些财政“自给率”低于50%的城市(图8)，很多都会在城市化2.0阶段失去竞争力率先出局。▲ 图7 | 老旧小区改造的财务陷阱示意
Fig.7 Financial pitfalls in old residential community regeneration▲ 图8 | 越来越多的城市财政无法“自给”需要仰仗中央政府转移支付[9]
Fig.8 More and more cities relying on the transfer payment from the central government after failing to achieve financial “self-sufficiency”
资料来源：参考文献[9]。
对于大部分城市人口稳定甚至开始流出的城市，“增容式”的老旧小区改造要立即停止，而那些还有人口流入的城市也要非常珍惜且谨慎地使用“最后容积率”，卖地收入要尽可能集中用于资本市场迁移。对这些城市而言，居民自主更新为主的模式应该成为老旧小区改造最主要的模式。
2014年厦门市规划局和厦门市国土资源与房产管理局出台《厦门市预制板房屋自主集资改造指导意见(试行)》，提出“业主自愿、资金自筹、改造自主”的自主更新模式，湖滨一里60号楼在实施的层面上进行了有意义的探索⑲[10]；喀什老城改造则是政府和居民合作，在原拆原建没有新增容积率的基础上，保护和更新老城的同时，将老城改造成一个非常有特色的旅游目的地[11]。如果说厦门湖滨一里60号楼是探索不依赖卖地融资的城市更新模式，那么喀什老城则是摸索出一套可以为财政带来持续收益的城市更新模式。
2.4 典型陷阱3：退二进三
工业用地是存量城市用地中数量最大的土地类型之一。该类用地在城市财务中扮演的角色就是创造税收和就业，在缺失财产税的制度下，其是城市政府利润表中收入项对应的主要空间。因此，任何工业空间的更新，都必须直接或间接地带来更多的财政收入。凡是满足不了这一条件的工业更新，都是“坏的城市更新”。如果一块工业用地由于经营的原因或周边环境的原因无法提供承诺的税收，那就意味着土地使用者对政府违约。无论土地使用是否到期，政府都应有权按照工业用地的地价赎回残余年限的土地权益。
政府可以用该土地继续招商，新的土地使用权所有者接着纳税；也可以用于房地产高价出让，收益作为“最后一桶金”投资高收益的产业；还可以作为保障房定向供给高税收的产业……但就是不能让原来的土地使用权所有者无偿“退二进三”。所谓退二进三，不仅意味着工业用地使用权所有者被免除了税收义务，还可以将土地转为比工业用地价格更高的商服用地。这实际上是在变相鼓励投机者假借工业需求获取商服用地套利，从而挤走真正能带来税收的企业。现在很多城市商业、办公供给已经严重过剩⑳，所谓M0用地之类的退二进三[12]起到了负面效应。
工业用地转商住用地应该是产业用地更新的高压线。如果要转，只能由政府赎回后重新出让，土地增值收益应当全部归政府。现在有些城市为了鼓励集约利用工业用地，允许工业用地拿出30%的用地作为居住用地补偿“上楼”成本
Fig.9 Financial pitfalls in the shift from the secondary industry to the tertiary industry and the industrial land regeneration
“好的工业用地更新”应该遵循的规则：一是工业用地要从一次性收费转为持续性收费，出让取消年限约定，强化年租及税收要求，从中央政府层面取消工业用地一次性出让的强制性规定；二是从出价高者得转为租金高者得，通过拍卖年租或税收承诺的方式出租，用地到期后重新谈判年租；三是低效工业用地改造后必须带来新增税收和就业，锚定其改造后的现金流收入；四是停产退回残余年限租金后收回，若是企业税收不达标或是城市政府想要提前回收相应的土地，可以对剩余年限价值加以补偿后收回；五是谨慎对待存量工业用地创造资本的机会，由于存量工业用地不占建设指标，产权重置成本也比已经资本化的住宅用地要低得多，存量时代的工业用地类似于增量时代的农地，扣除必须用地后的多余用地其实就是政府的“准储备用地”，因此工业用地很可能是城市政府攫取土地资本“最后的晚宴”，在赎回闲置产业用地时要尽量压低补偿标准，为城市服务升级资本迁移创造机会。
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广义的更新：资本市场的迁移
3.1 本质与目标广义的城市更新，本质是城市资本市场从房地产市场向股票市场等其他资本市场迁移的过程。增长转型背景下的城市更新不仅要考虑能否最大化“最后一桶金”，还应当考虑这“最后一桶金”能否带来最大的一般性预算收入。鉴于中国是间接税为主的制度，税收主要来自于企业，城市化上半场卖的“最后一块地”所获得收入就不能流向不能改善政府税收的拆迁赔偿，而是要最大可能地投入能带来持续收入的企业。这意味着中国城市政府必须深度介入企业运营，在市场中扮演与其它国家城市政府完全不同的角色。企业是城市政府主要的税收(现金流)来源，转型时期城市政府的首要任务是想方设法弥补运营阶段迅速增加的一般预算缺口。这个任务决定了城市更新的模式选择和目标。目标一：城市更新的结果必须保护不动产市场的流动性，避免更新后大量新增房屋入市导致不动产贬值，只有保持最大化的净资本生成，才能为城市政府资本市场的迁移融资。目标二：城市更新后必须带来更多税收，尤其是制造业，通过资本市场的迁移注资企业，形成资产创造税收，增加财政收入。目标三：城市更新要控制公共服务维护运营的成本，尽量不增加城市政府对公共服务的支出，从而不恶化未来城市政府的利润表(图10)。
到此为止，合肥市的新城建设和其他城市还没有太大差别。真正让合肥和其他城市拉开差距的是其他城市用这笔钱又建了第N条地铁，又修了大广场、大马路、大公园、大剧院……而合肥市政府抓住了京东方这个对合肥白色家电产业至关重要的企业，开创了“注”资招商的新模式，待企业成熟成功上市，政府通过二级市场套现，然后再寻找下一个“潜力股”……采用这种模式，合肥市先后入股了京东方、长鑫和兆易创新、蔚来等知名企业。成功投资一个龙头企业，往往会带来一串相关企业，随着税收的增长，合肥逐渐摆脱对土地出让的依赖，2020年先于珠三角明星城市东莞跨入万亿城市俱乐部(图11)。
▲ 图11 | 合肥与东莞GDP及增速对比(结合合肥投资历程)
Fig.11 Comparison of GDP and growth rate between Hefei and Dongguan (in combination with the investment process of Hefei)在主流经济学看来，政府应该少介入市场，要“国退民进”，但合肥实践表明，政府和企业并不是“你进我退”的关系，而是“国进民进”。这是因为中国和其他市场经济国家不同，中国的资本市场是房地产市场而不是股票市场，城市政府是中国资本的主要创造者和所有者。在中国，城市政府才是“风投”的最佳人选。表面上看合肥政府很像“赌徒”，但实际上其抗风险能力远超其他市场主体，因为就算政府投资蔚来没收益，但只要能拉动动力电池等相关产业进入合肥，政府还是可以从其他企业获得税收。合肥的实践表明，广义的城市更新必须放到从土地财政转向股权财政这一大的过程中进行考虑，要把每一次城市更新都视作资本市场迁移的机会。新的玩法需要新的机制，对于城市政府而言，强大的国务院国有资产监督管理委员会是参与这一玩法必须建立的新机构；对于国家而言，巨大的股票市场就变得至关重要，没有足够的市场容量，根本不可能容下如此多的房地产资本。4
结语
企业竞争归根到底也是资本的竞争。在美国，强大的股票市场使得美国企业无需依赖房地产市场就可以获得足够的融资；而在中国，股票市场融资能力基本上可以忽略，真正的资本来源主要都是房地产市场。城市政府作为城市土地最大的所有者，怎样将土地资本转化为企业资本，决定了各个城市企业在市场上竞争的胜败，也决定了城市化能否成功从高速度转向高质量。只有那些能将资本市场从房地产市场成功迁移到股票市场的城市，在城市转型之际才能完成惊险的一跳。
城市化下半场是更残酷的淘汰赛。目前那些还能继续卖地的城市必须意识到，现在的土地收入既是他们土地市场攫取的“最后一桶金”，也是他们向股票市场迁徙的“第一桶金”。如果不能将其在新的资本市场转变为可以带来永续收益的权益，而是在错误的城市更新中将其挥霍一空，他们的城市就会失去参加城市化下半场比赛的入场券。这对每一个城市而言都是生死攸关的一刻，如果不能及时识别城市更新背后暗藏的财务陷阱，一张错牌就足以让整个城市万劫不复。
注释
① 本文所说的“转型经济”不同于以往所指的计划经济向市场经济的转型，而是指高速度增长向高质量发展的转型。具体讲，就是一个经济体从资本型增长阶段进入运营型增长阶段的切换点。② 刘易斯拐点(Lewis turning point)由经济学家威廉·阿瑟·刘易斯提出，指经济发展资本增加速度超过劳动增加速度导致劳动力短缺引起的劳动工资不断上涨。在城市化上，体现为农村人口向城市迁移的结束。③ 蔡昉认为“同在二元经济发展结束之前，有两个转折点(Lewis，1972)。其中第一个转折点只需以劳动力出现短缺，以致产生对工资上涨的推动力为条件。而在学术界的讨论中，每当说到刘易斯转折点时，常常是指这个转折点；第二个转折点则需要以农业与非农产业的边际劳动生产力达到相等为条件，一般被称为商业化点”。④ 2015年，中国建成区面积5.6万平方公里，加上工矿用地超10万平方公里，按照每平方公里10 000人的宽松标准，即使2015年中国的城市化建设立即停止，已经建成的城市建成区也足以容纳10亿人口。但2015年之后中国的城市化并没有停止，到今天已经建成的城市建成区面积估计可以容纳80%的中国总人口。⑤ 2018年，在已披露常住人口数量及自然增长率的237个城市，146个城市为人口净减少。其中有43个地级市常住人口增速为负，103个地级市常住人口增速为正，但低于自然增长率，当地人口仍为流出。资料来源：https://mp.weixin.qq.com/s/Pd1D_QZ_2zw5_Bs_0GTsPQ。
⑥ 铁公基：铁路、公路、机场、水利等重大基础设施建设，泛指由政府主导的大规模投资性建设。以交通为例，十八大以来的十年，中国铁路、公路增加里程约110万公里，相当于绕行地球赤道27圈半；铁路固定资产投资累计超过7万亿元，增产里程5.2万公里。截至2021年底，公路网密度达到每百平方公里55公里，比2012年增长24.6%；新建、迁建运输机场82个，机场总数达到250个，全国机场总设计容量超过14亿人次。资料来源：https://baijiahao.baidu.com/s?id=1740054562634614712&wfr=spider&for=pc。⑦ 辜朝明认为，政策制定者的最大挑战是要找到社会收益率大于政府债券收益率的基础设施项目。因此其建议应该对标具有政策独立性的央行，组建一个具有政策独立性的投资委员会，帮助政府遴选出值得投资的优质项目。尤其是有回报(现金流)的投资项目，没有回报的投资会积累大量的可变成本：折旧、利息、债务......并最终导致经济崩溃。如今再进行一轮新的公共基础等设施投资，边际效益会急速下降。⑧ 所有现代增长，必定是基于负债端(债务和所有者权益)的增长。债务不仅决定了供给侧，而且决定了消费侧。这是因为只有通过银行借贷，才能创造交易的媒介——货币。其中一部分形成流动资产留在资产负债表，剩下都会进入盈亏平衡表(利润表)。这部分货币就是消费的总和。不仅政府，事实上，所有人的银行贷款被支出的部分，都会形成其他部门的收入。消费的每一分钱，都是其他人的负债。“银行债务”，乃是消费市场的总开关。⑨ 中国没有健全的财产税制度，公共服务的价值外溢都会投影到土地的价值上，公共服务的水平越高，土地的价值(地价)也就越高。
⑩ 资产负债表，资产端和负债端左右两端相等，资产=债务+所有者权益，称“会计恒等式”。参考文献
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